由中证科技主办、国证国际、钥坤加密量化基金（Zeuspace group）协办的DMI“高思在云”圆桌论坛——资本大迁徙：私募信贷、美债与可替代资产，于2025年5月29日下午成功举办。

在特朗普“对等关税”政策冲击下，美股经历暴跌后反弹，美债收益率则反映出避险情绪主导、避险失效及部分企稳的阶段演化。避险需求推动黄金和欧债上涨，金价突破3500美元/盎司创下新高，比特币亦刷新纪录。同时，私募股权抛售潮引发私募信贷市场流动性和估值风险上升。美国主权评级下调的经济影响及全球资产配置重构成为焦点，市场亟需厘清其对基本面的实际冲击及私募信贷、美债与另类资产之间的再平衡路径。

基于此背景，本期DMI“高思在云”聚焦于《资本大迁徙：私募信贷、美债与可替代资产》，特别邀请了国证国际首席宏观分析师黄焯伟先生、钥坤加密量化基金创始人Dr.Andy Cheung先生，两位嘉宾聚焦美国私募信贷市场风险、特朗普政策对美国长期信用的冲击、美元贬值，以及固收资产配置，探讨高度动荡的市场环境下未来的风险与机遇。

一、会议纪要（Minutes）

中证科技DMI：美国私募信贷市场究竟如何从影子银行体系起步，发展成为如今超过1.5万亿美元的大市场？高速发展背后有哪些驱动因素及潜在风险？

国证国际首席宏观分析师黄焯伟先生回顾美国私募信贷市场的发展轨迹时表示，其规模从十多年前的约2500亿美元，增长至当前约1.5万亿美元，这一市场主要为私营企业、房地产及基础设施等非公开项目提供融资，满足了借款方绕开银行体系获取长期贷款的需求，同时也为出资方（如养老金、大学基金、保险公司及高净值个人）提供了较银行利率更具吸引力的收益来源。

黄焯伟先生指出，私募信贷市场迅速扩张的根本原因包括两个方面：一是出资方对长年期固定收益的渴求；二是2008年金融危机后，银行在风险控制和监管方面趋严，导致部分中小企业无法获得传统银行贷款，转而依赖私募渠道融资。

此外，美联储长期维持低利率，令国债等传统固定收益资产收益偏低，进一步推动资金流向高收益的私募债务资产，这一系列供需结构变化共同促成了私募信贷市场的繁荣。

钥坤加密量化基金创始人Dr.Andy Cheung表示，私募信贷爆发式增长的根源可追溯至2008年全球金融危机及随后2010年的欧债危机。这些危机推动美国及全球主要经济体实施更为严格的宏观审慎监管框架，其中关键事件是美国出台《多德-弗兰克法案》，大幅提高了银行向中小企业发放贷款的审批门槛。数据显示，这一变化导致商业银行对中型企业贷款的审批率平均下降了约20个百分点，迫使约60%的被拒企业转向私募信贷等“影子银行”渠道寻求融资。

另一关键推动因素是私募信贷的资本成本持续下降。据数据显示，私募信贷基金的加权平均资本成本自2010年的9.8%已下降至2024年的约6.2%。同时，资金供给端也在快速增长——养老金和保险资金配置至私募信贷的比例从2015年的5%~6%，已跃升至近年约30%。

关于潜在风险，Dr.Andy Cheung从微观、宏观两个层面进行剖析：

- 估值不透明：约65%-75%的私募信贷资产依赖内部模型定价，缺乏公开市场定价机制，导致其账面估值与公允价值之间存在15%至25%的偏差。

- 流动性陷阱：私募信贷资产普遍缺乏流动性，一旦市场情绪恶化或发生赎回潮（例如出现10%的大规模赎回），基金被迫以折价出售资产，触发抵押品追加、保证金追缴等连锁反应，进而引发“恶性循环”式的系统性流动性危机。

中证科技DMI：当前私募信贷市场是否存在和历史上的其他金融危机相似的结构性风险？目前的风险焦点在哪里？市场应关注哪些前瞻性指标？

黄焯伟先生指出，当前私募信贷市场规模约1.5万亿美元，表面上与2008年金融危机前的美国资产证券化市场（约1.3万亿至1.6万亿美元）相近，因而引发市场对类似危机重演的担忧。但他强调，两者的结构性风险存在显著差异。

2008年危机源于结构化房贷产品的集中性，风险高度集中于房地产，一旦泡沫破裂即引发系统性崩溃。而如今私募信贷的底层资产更为分散，涵盖多个行业，风险不易同步爆发，系统性冲击的可能性相对较低。

他还指出，当前金融市场流动性良好，股票、债券和货币市场整体运作正常。与2008年缺乏应对机制不同，当前监管具备更多经验。例如硅谷银行事件中，监管迅速介入、稳定局势，显示出更强的风险处置能力。

Dr.Andy Cheung认为，当前需关注的核心风险指标主要有三个。首先，是杠杆倍数超过六倍的企业占比，一旦突破35%，通常会触发一级预警，目前该比例已达28%，接近临界线；第二，是利息覆盖率低于1.2倍的借款人占比，若超过20%则构成二级预警，目前该比例为约15%；第三，是基金组合中非流动性资产占比，若超过45%则表明组合进入危险区，目前大致在30%左右。此外，他还提到一些辅助性指标，例如新基金的平均募集周期是否延长、同期增加是否异常等，也会作为判断依据。

不过，他特别强调，这些量化指标多为滞后指标，当它们显现出风险信号时，问题往往已经发生，因此尽管这些数据有助于预警，但并不能作为真正的先行指标来精准预测危机。

中证科技DMI：二级市场流动性变化如何传导至私募市场估值？当前全球流动性正呈现怎样的迁徙路径？在抛售潮背景下，如何定位私募市场的角色？如何看待当下金融体系中的估值扭曲与流动性枯竭现象

黄焯伟先生从股权市场的角度切入，分析了美国流动性变化对全球资本流向的影响。他指出，虽然美债利率近期已反弹至2月水平，但美元指数仍持续回落，反映出部分海外投资者对美元资产的信心减弱。这一趋势可能标志着全球资本的重新配置：过去几年，在疫情与全球经济不均衡复苏背景下，资金大多集中流入以美国为核心的市场。但随着欧洲、亚洲（尤其是日本）经济开始从低谷中恢复，全球流动性也正呈现“去美元化”倾向，逐步回流至非美元市场，例如日本、欧洲乃至港股。这种流动性的重配置，将间接影响私募市场估值，尤其是在不同区域风险偏好与增长预期发生变化的背景下，估值模型和资金供给或将受到影响。

同时，Dr.Andy Cheung强调，私募市场估值失真的最大隐忧是“跨市场传染”。当资产估值持续偏离基本面，一旦市场对风险重新定价，或面临抛售压力时，账面损失可能转化为实际亏损，引发一系列链式反应。从宏观角度看，强制抛售将拉低资产价格，进而触发追加保证金、扩大流动性折价，形成跨资产、跨平台的金融冲击。从微观层面，自动风控模型会放大波动，如当某项资产波动率上升，系统触发减仓程序，进而影响其他资产价格。尤其在私募资产非交易所化、报价机制不透明的背景下，价格发现机制的瘫痪会进一步放大风险。

中证科技DMI：如果美国私募信贷风险持续发酵，是否可能引发类似2008年雷曼时刻的全球性传染？

黄焯伟先生认为，从宏观角度看，当前发生类似“雷曼时刻”的可能性较低。他指出，私募信贷的底层资产较为分散，不具备次贷危机时期那种高度集中、系统性脆弱的特征。即使出现剧烈冲击，也更可能源于宏观层面的系统性风险，如全球贸易恶化，而非单一资产或行业的崩盘。

他进一步分析，虽然全球贸易冲突可能带来跨国风险传导，但目前出现极端场景的概率不高。例如，美国贸易政策虽曾在特朗普时期出现全面加征关税的姿态，但后续逐步收敛，重点集中于中美关系，其他贸易伙伴大多获得较为温和的谈判结果，降低了全面贸易战的风险。

此外，中美贸易反复虽仍带来波动，但市场预期已趋稳定，每轮冲击的边际影响逐步减弱，呈现“脉冲式减弱”特征。在当前结构下，全球市场已部分吸收政策不确定性，剧烈跨国市场传染的可能性仍处于较低水平。

中证科技DMI：特朗普政策是否会对美元信用体系产生结构性冲击？对美元的长期信用影响将如何发酵？美元贬值是短期波动还是一种长期趋势？

黄焯伟先生提出了以下几个关键观点：

首先，近期国际评级机构下调美国国债评级，引发市场对“美债是否仍为无风险资产”的质疑。然而，这一降级并非首次，早在十多年前标普就曾下调美债评级，因此此次事件更多是延续既有问题的体现，而非突然发生的结构性变化。特朗普在政府收支方面的激进政策可能加速了市场对美国财政不平衡的关注，但并未从根本上改变美元信用体系的基础。其次，从偿债能力来看，美国的债务大多为美元计价，且不依赖外部债权人，这使得其信用体系具备一定的稳定性。即使政府存在财政赤字，美国仍可通过印钞来履约，降低违约风险。最后，黄焯伟先生强调，美元信用风险更可能体现在贬值层面。如果美国继续通过印钞来解决债务问题，相当于牺牲债权人，尤其是海外投资者的购买力，从而实现隐性违约。近期美元汇率的波动，也反映了市场对美元长期贬值风险的担忧，而非对其违约风险的重新定价。

Dr.Andy Cheung则认为，特朗普政策对美元长期信用的影响，关键在于短期风险是否会累积成长期问题，但这一过程高度复杂且具有显著不确定性。首先，从短期来看，特朗普政策带来的影响高度非线性且不可预测。例如，美元风险溢价从2019年的约35个基点大幅上升至2025年模型预估的127个基点，而短期的不确定性是否会持续、量变是否最终导致质变，是判断长期信用受损的关键变量。

其次，企业行为已经显现出对风险的反应，成为观察长期风险发酵的重要微观信号。大量跨国企业开始重新设计外汇套保策略，其对冲成本显著上升，从1–2%提升至占净利润4–5%，其中60%的成本上升直接与政策不确定性和风险溢价挂钩。第三，关税政策可能成为特朗普最直接施力的工具。广泛加征关税具有强烈的溢出效应，可能引发美元指数的超调，并造成全球美元定价体系的扰动。如果“特朗普议价”成为一种政策常态，而非一次性行为，这将加剧美元信用的不稳定性。

另外,黄焯伟先生认为美元贬值可能是一个长期趋势，尽管其中会伴随短期波动。从结构性角度来看，美元贬值的根本原因在于全球对美元需求的逐步变化。在过去几十年中，许多出口导向型国家通过出口换取美元，再配置到美债等美元资产，形成了依赖美元的全球生产和贸易链。同时，在亚洲金融危机后，许多发展中国家也意识到外汇储备的重要性，为防范资本流出风险而大量持有美元资产，并广泛发行美元债。

然而，当前这种美元主导的格局正在被逐步打破。一方面，随着美国施加关税、地缘政治摩擦增加，部分国家开始降低对美贸易依赖，转向内需或与其他国家合作，从而削弱美元作为国际交易媒介的重要性。比如中巴之间的贸易已开始使用人民币结算。另一方面，美元贬值本身也导致持有美元资产的国家面临账面损失，推动它们将储备从美元转向欧元、人民币或黄金等其他形式。

尽管如此，他同时强调，美元在可见的未来仍将是全球主要的储备和交易货币，“去美元化”是一个极为缓慢的过程,美元贬值的趋势将是渐进而非剧烈的，短期内仍会出现周期性反弹

中证科技DMI：全球资金撤离美元资产背景下，哪些资产具备避风港属性? 哪些资产会受较大负面影响？如何看待比特币近期的上涨趋势及其“数字黄金”属性的天花板？

Dr.Andy Cheung指出，传统避险资产如黄金依然具备价值，而新型避险资产需要满足三个条件：与美股相关性低于30%，年化波动率低于20%，同时具备一定的抗政策干预能力。他特别提及瑞士法郎计价债券、稳定币和黄金是当前较优的配置选择。比特币虽然波动性较高，但其与黄金的相关性正在增强，作为“数字黄金”的定位逐渐被市场接受。部分对冲基金已将其纳入组合，以对冲美元贬值带来的风险。

同时，他表示，比特币已从传统加密货币的范畴中跃出，逐步嵌入美国的美元体系之中。其属性变得更加复杂，在市场中时而展现为证券，时而具备货币特征，甚至表现出与黄金类似的避险功能。他强调，在美国财政持续扩张、赤字居高不下的背景下，比特币正逐渐成为美元之外的“蓄水池”或“替代锚定物”，在大类资产中的战略角色正在增强。因此，从中长期视角看，比特币具备结构性的上涨趋势。

此外，黄焯伟先生认为，当前市场环境下应重点关注美股潜在的负面影响和配置风险。从全球资产配置流向来看，美元资产正面临被分流的趋势。这种背景下，美股整体上或应采取低配策略，尽管不一定需要完全避开，但需警惕结构性回调的风险。特别是当贸易摩擦有所缓解，市场可能出现阶段性反弹，做空美股面临较大风险。其次，从美国本土宏观数据出发，虽然整体指标仍维持一定韧性，但结构性来看，具备弹性的消费品如体育、日用品等，已显示出消费者趋于保守。此前因关税导致的提前消费红利正在逐步消退，预期三、四季度美国消费可能环比下滑，同时企业投资与招聘也将趋缓甚至收缩。

二、会议精彩回顾（Record）

完整会议回放请扫描下方二维码在“中证科技DMI”视频号中观看：

此次会议通过和腾讯会议和ZOOM双平台同步直播，受到了境内外多家证券、银行、保险、基金、信托以及资产管理等金融类机构的关注，报名及参会人次近200人。 

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