DMI News June 28,2024——

摩根大通（下文简称“JPM”）在最近的中期策略报告中指出，亚洲信用债市场经历了两年半的沉寂后终于复苏，2024年上半年开局良好，JACI实现总回报2.9%，利率波动减弱，信用利差收窄52bp。

JPM对亚洲IG和HY信用债持中立观点，相较IG金融债更偏好长端IG企业债，但AT1等短端债券的利差较IG企业债更宽，因此也更具投资价值。短期内的利率波动可被视为增加债券组合久期的机会。JPM分析认为，核心投资策略可分为以下方向：

-具备结构性增长潜力，如澳门博彩（Melco、ResortWorldLV、GentingMalaysia等）、印度宏观经济相关（Ultratech、Reliance）和亚洲消费相关（Weibo、Xiaomi等）；

-防御性行业，如公用事业和基础设施（Adani、JSW Hydro Energy、Minejesa Power、韩国电力等），及国有金融（中国AMC、韩国输出入银行）；

-银行AT1/T2和企业混合债：KBank、Shinhan、HDFC、Petron Corp等；

-信用利差变动策略：中国企业中长端债券（如阿里巴巴）、印尼长端准主权或企业债（印尼ASAHAN铝业、FREEPORT INDONESIA等）；

-部分复苏主体： 韩国企业债（SK海力士株式会社）、印尼企业债（KAWASAN INDUSTRI JABABEKA TBK PT）、日本TMT（RAKUTEN GROUP）。

同时，投资者需注意估值过高的债券，调整投资比例，降低风险敞口：

-印度IG：Bharti Airtel'31s

-印度HY：Vedanta'26s/27s/28s、Adani Green'42s

-中国IG：Baidu'27s

-香港信用债：新鸿基地产'29s

另外，JPM对中国工商银行票面3.2%和交通银行票面3.8% 的AT1债券持中性推荐态度。其中，工行AT1的首次行权日为2026年9月24日，当前收益率在5.86%附近（价格95美元，6.4%YTP）。交行AT1将在2025年11月首次到期赎回，当前收益率在6%附近（价格97.3美元，7.2%YTP）。

JPM预计，银行次级债券价格将保持稳定，包括中国工商银行和交通银行在内的AT1债券首次到期赎回的概率较高。

整体来看，2024年上半年中国金融类信用债表现突出，信用利差收紧43bp，得益于债券平均期限较短（2年)，低于JACI金融类债券整体的2.7年，JPM预计金融债的发行将持续以中短期限为主。由于国内发行AT1债券能够以更低的利差发行更大规模的债券，因此比离岸市场更具吸引力。

惠誉评级在报告中表示，2024年5月中国家庭负债增速已放缓至4.4%，按揭贷款和消费贷款增速均处于低位，中国银行业的家庭负债风险适中。然而，经营性贷款的增速提升，存在一定潜在风险。惠誉认为，其中部分贷款可能被用于房地产融资，若当地经济显著放缓或房价大幅下跌，对应的贷款偿还可能会受到影响。此类贷款规模约占总家庭负债的1/5。

尽管如此，中国家庭负债在亚太区同类国家中尚处于中等位置，较高的家庭储蓄水平仍在不断增长，为应对潜在债务风险提供了保障，同时减轻了家庭负债对银行资产质量的负面影响。

- 2024年上半年开局良好，宏观经济环境转向积极，市场仍需应对部分负面风险

美联储政策路径的不确定性导致市场出现明显波动，7年期美国国债收益率上升39bp，但亚洲信用债市场的表现继续向好，二季度总回报再次增加1.4%，年初至今总回报达2.9%，信用利差收窄52bp至SOT+183bp。

JACI表现也远优于发达市场和新兴市场的同类指数，如CEMBI新兴市场债券指数-亚洲IG（+2.4%）v.s. JULI JPM美国债券指数（+0.22%）或CEMBI新兴市场IG债券指数（+2.1%），以及CEMBI新兴市场债券指数-亚洲HY（+9.1%）v.s. 美国HY（+3.0%）或CEMBI新兴市场HY债券指数（+6.4%）。

在宏观环境方面，惠誉及穆迪对中国主权信用评级的负面展望并未过多影响市场情绪，相反市场对中国的悲观情绪已有所减弱，房地产行业仍是目前关注重点，预计政府将继续加强支持。

另外，印度大选结果引起信用债市场短期波动，但政策的连续性逐渐消退了负面影响，标普对印度主权评级的正面展望或为其他评级机构的跟进做铺垫。

- 评级下调领域分布集中，“堕落天使”有望得到控制，信用周期或已触底，市场开启恢复过程

2024年上半年，遭评级下调的IG主体集中在中国房地产、地方政府融资平台和AMCs等领域，合计占上半年调降比重达82%。HY债券方面，中国房地产的评级下调占35%，其次为中国产业债（35%）和印尼HY（22%）。

值得注意的是，投资级"堕落天使"和高收益债违约率持续下降，特别是"堕落天使"规模从2023年的12.9亿美元降至5.1亿美元，占比从2.1%下降至0.9%。预计下半年堕落天使数量将得到控制，边缘信用债总额仅为6.4亿美元，全部降级至HY类别的可能性较低。

2024年上半年共发生6起违约事件，涉及金额4.1亿美元，占比1.7%，与过去三年有显著改善。JPM预测全年违约为10.7亿美元，且存在进一步改善的可能。当下信用周期可能已触底，市场或已开启恢复过程。

- 信用债供需仍然失衡，增量需求转向日本、澳大利亚和美国，或GCC市场

2024年上半年，一级市场供应量为630亿美元，远低于到期总额930亿美元，考虑到290亿美元的票息支付，投资者在上半年有590亿美元的可支配资金。鉴于在岸和离岸收益率差距扩大，预计供给量不会大幅增加，全年供给量约在1300亿美元水平，其中金融行业比重较大。

需求端，中国商业银行须部署持续增长的在岸流动性，新增需求旺盛。由于供应短缺，部分亚洲投资者可能将增量需求转向发达市场（如日本、澳大利亚和美国）或新兴市场（GCC海合会国家成为新的投资热点）。然而，随着供给恢复，此类增量需求仍将回归本土债券市场。短期内，供需失衡将有利于市场技术面分析，交易行为与价格走势受基本面因素的主导减少。

- 亚洲投资者仍更关注债券收益率，而非利差

JACI综合收益率在二季度经历短期波动，但已迅速回归均值。当前指数收益率6.1%，正处于75%较高历史分位，具备一定吸引力。同时，由于收益率提高，期限缩短，整体评级有所改善，投资级比例提高。在预期明年利率下降的背景下，投资者在高利率环境中仍愿意接受相对较低的利差，以获得较高的绝对收益。

- 预计全年回报率约为7%，亚洲信用市场增长具有韧性，地缘政治因素影响有限

JPM预计，美联储今年首次降息25bp或在11月发生。若7年期美债收益率在年底保持稳定在4.3%，预计全年回报率约为7%，利差或进一步收紧17bp至SOT+166bp。需要注意的是，利率变动是影响预估收益率的主要风险因素，地缘政治事件，尤其是美国大选相关，或带来短期市场波动。

尽管如此，亚洲信用市场的增长显现出韧性，波动预计不会对利差产生长期影响。中国的宏观经济逆风，如住房问题对市场情绪影响有限，预计这些问题不会扩散到其他经济领域。