DMI News 15 July 2024——

月初，汇丰发布研报点评澳门博彩板块，基于相对价值策略寻觅机会，并新增针对 MPEL’25、MPEL’26 和 STCITY’28 的买入建议。

在亚洲HY弱供给现状驱动下，澳门博彩板块两笔美元债新发热度显著。新濠博亚4月发行7.5亿美元 MPEL 7.625 04/17/32，美高梅中国6月发行5亿美元 MGMCHI 7.125 06/26/31，后者认购倍数逾7倍。

虽然上述新发长端债票息收益具有吸引力，但汇丰在7月5日指出，其更偏好信用曲线短端到中段位置的债券，原因有三：

其一、观察收益率曲线形态并关注趋势。

• 澳门博彩板块收益率曲线当前短端（1-4Y）相对陡峭，长端（5-8Y）趋于平坦。
• 据汇丰观察（下图），澳博控股（SJMHOL）, 美高梅中国（MGMCHI）, 新濠博亚娱乐（MPEL）和永利澳门（WYNMAC）短端债久期每拉长1年会有20-35bp的收益率提升。甚有如新濠国际（STCITY），STCITY’28 和 STCITY’25 的收益率差约170bp，即1年83bp。
• 反观长端，新发 MGMCHI’31 和 MPEL’32 相比 MGMCHI’27 和 MPEL’28 的平均每年收益率差分别仅有8bp和6bp。其他主体长端也呈现相同趋势，并存在倒挂的极端案例，WYNMAC’28 收益率较 WYNMAC’29 高出7bp。
• 汇丰认为，随着供给常态化叠加联储转向，澳门博彩长端收益率曲线未来终将走陡。

其二、澳门博彩板块25年美元债供给将增多。

• 最近两笔发行发生在高息环境下，且美元债融资成本高于银行贷款，这意味着发行人有意为其资产负债表打造强大的流动性缓冲能力。
• 在2026年上半年之前，6家澳门博彩主体将有79亿美元债券到期。汇丰认为可以合理推断，相关主体2025年的再融资需求将会上升。
• 汇丰经济学家预测联储将在24年9月首次降息25bp，随后在2025年进行合计75bp降息。在汇丰看来，澳门博彩板块也将会有更强的意愿在美元债市场进行融资。
• 综上，汇丰预计，澳门博彩板块明年将会有更多5-7Y（2030-2032年到期）债券发行。当前长端的技术性优势也将不复存在。

其三、注意外部风险传导。

• 行业基本面良好，板块风险适中。但汇丰提示警惕任何可能波及澳门博彩债券的潜在外部风险，包括美国经济衰退等。
• 根据汇丰分析，澳门博彩板块受宏观经济因素影响显著，比如美国HY板块表现（下图）。
• 汇丰认为，MGMCHI’31（101.0）和 MPEL’32（99.6）当前的风险回报不具有吸引力。

本次，汇丰新增买入MPEL’25和MPEL’26的策略。

• 在澳门博彩板块，汇丰认为新濠博亚娱乐（MPEL）短端债券存在价值错估。
• 过去6个月，新濠博亚娱乐债券表现落后于同行，汇丰认为，影响因素可能是新濠博亚娱乐的博彩总收入（GGR）和EBITDA（除新濠国际）的恢复情况略微弱于板块整体数据。
• 但是，汇丰认为上述因素的影响被过度夸大。MPEL’25 的收益率较 STCITY’25 高出50bp，后者信用评级低一档，EBITDA规模是前者一半，且无特许经营权；另比  MGMCHI’25 高出75bp。同样，MPEL’26 比  WYNMAC’26 高出40bp，而与基本面较弱的  SJMHOL’26 持平。
• 汇丰认为，新濠博亚娱乐在4月新发7.5亿美元 MPEL’32 后，其再融资风险低。
• 汇丰测算，新濠博亚娱乐预期流动性在24亿美元，包括17.5亿美元尚未提取的融资工具额度以及约6亿美元现金，足以覆盖未来两年到期债券包括10亿美元的 MPEL’25 和5亿美元 MPEL’26。此外，循环信用额度的到期时间也从25年4月延至27年4月。
• 基于上述分析，汇丰认为暂无新濠博亚娱乐债券收益率大幅走阔的合理事由。因此，汇丰新增针对 MPEL’25、MPEL’26 买入建议，来把握价值错估的机会，但提示美国HY表现等关注外部传导性风险。

另外，汇丰新增买入STCITY’28的策略，并关闭STCITY’29的买入建议。

• 由于长端收益率价差优于其他主体，汇丰继续看好新濠国际债券，但为体现其对于收益率曲线形态的偏好，计划缩短久期。
• 相比短端 STCITY’25-STCITY’28，长端 STCITY’28-STCITY’29 （图一）收益率差仅8bp。汇丰还观察到，横向比较 STCITY’29-MPEL’29 和 STCITY’28-MPEL’28 收益率差均约55bp。
• 当前 STCITY’28 较 STCITY’29 有更高的票息和期限利差；汇丰新增 STCITY 6.5 ’28 的买入建议，并关闭针对  STCITY 5 ’29 的买入策略。主要的风险因素是利率波动性风险上升，以及2.97亿美元25年7月到期 STCITY’25 的再融资风险。
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针对新濠国际和新濠博亚主体，汇丰保持中性建议。两家主体信用状况提升，并积极进行去杠杆；但流动性相对较弱（尤其是新濠国际），EBITDA数据恢复弱于预期；主要的上行风险是现金流入强于预期，下行风险是市占率流失风险。

报告发布于7月5日并使用7月4日市场数据。截至7月15日，上述买入建议标的 MPEL’25、MPEL’26 收益率波动，STCITY’28 收益率收窄。