DMI News | New Strategy for Macau Gaming Bonds: Shorten Duration
July 15, 2024Dealing Matrix International
“On July 5, HSBC released a research report on the Macau gaming sector, identifying opportunities based on relative value strategy and adding buy recommendations for MPEL’25, MPEL’26, and STCITY’28 bonds.”
DMI News 15 July 2024——
月初,汇丰发布研报点评澳门博彩板块,基于相对价值策略寻觅机会,并新增针对 MPEL’25、MPEL’26 和 STCITY’28 的买入建议。
在亚洲HY弱供给现状驱动下,澳门博彩板块两笔美元债新发热度显著。新濠博亚4月发行7.5亿美元 MPEL 7.625 04/17/32,美高梅中国6月发行5亿美元 MGMCHI 7.125 06/26/31,后者认购倍数逾7倍。
虽然上述新发长端债票息收益具有吸引力,但汇丰在7月5日指出,其更偏好信用曲线短端到中段位置的债券,原因有三:
其一、观察收益率曲线形态并关注趋势。
- 澳门博彩板块收益率曲线当前短端(1-4Y)相对陡峭,长端(5-8Y)趋于平坦。
- 据汇丰观察(下图),澳博控股(SJMHOL), 美高梅中国(MGMCHI), 新濠博亚娱乐(MPEL)和永利澳门(WYNMAC)短端债久期每拉长1年会有20-35bp的收益率提升。甚有如新濠国际(STCITY),STCITY’28 和 STCITY’25 的收益率差约170bp,即1年83bp。
- 反观长端,新发 MGMCHI’31 和 MPEL’32 相比 MGMCHI’27 和 MPEL’28 的平均每年收益率差分别仅有8bp和6bp。其他主体长端也呈现相同趋势,并存在倒挂的极端案例,WYNMAC’28 收益率较 WYNMAC’29 高出7bp。
- 汇丰认为,随着供给常态化叠加联储转向,澳门博彩长端收益率曲线未来终将走陡。
其二、澳门博彩板块25年美元债供给将增多。
- 最近两笔发行发生在高息环境下,且美元债融资成本高于银行贷款,这意味着发行人有意为其资产负债表打造强大的流动性缓冲能力。
- 在2026年上半年之前,6家澳门博彩主体将有79亿美元债券到期。汇丰认为可以合理推断,相关主体2025年的再融资需求将会上升。
- 汇丰经济学家预测联储将在24年9月首次降息25bp,随后在2025年进行合计75bp降息。在汇丰看来,澳门博彩板块也将会有更强的意愿在美元债市场进行融资。
- 综上,汇丰预计,澳门博彩板块明年将会有更多5-7Y(2030-2032年到期)债券发行。当前长端的技术性优势也将不复存在。
其三、注意外部风险传导。
- 行业基本面良好,板块风险适中。但汇丰提示警惕任何可能波及澳门博彩债券的潜在外部风险,包括美国经济衰退等。
- 根据汇丰分析,澳门博彩板块受宏观经济因素影响显著,比如美国HY板块表现(下图)。
- 汇丰认为,MGMCHI’31(101.0)和 MPEL’32(99.6)当前的风险回报不具有吸引力。
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本次,汇丰新增买入MPEL’25和MPEL’26的策略。
- 在澳门博彩板块,汇丰认为新濠博亚娱乐(MPEL)短端债券存在价值错估。
- 过去6个月,新濠博亚娱乐债券表现落后于同行,汇丰认为,影响因素可能是新濠博亚娱乐的博彩总收入(GGR)和EBITDA(除新濠国际)的恢复情况略微弱于板块整体数据。
- 但是,汇丰认为上述因素的影响被过度夸大。MPEL’25 的收益率较 STCITY’25 高出50bp,后者信用评级低一档,EBITDA规模是前者一半,且无特许经营权;另比 MGMCHI’25 高出75bp。同样,MPEL’26 比 WYNMAC’26 高出40bp,而与基本面较弱的 SJMHOL’26 持平。
- 汇丰认为,新濠博亚娱乐在4月新发7.5亿美元 MPEL’32 后,其再融资风险低。
- 汇丰测算,新濠博亚娱乐预期流动性在24亿美元,包括17.5亿美元尚未提取的融资工具额度以及约6亿美元现金,足以覆盖未来两年到期债券包括10亿美元的 MPEL’25 和5亿美元 MPEL’26。此外,循环信用额度的到期时间也从25年4月延至27年4月。
- 基于上述分析,汇丰认为暂无新濠博亚娱乐债券收益率大幅走阔的合理事由。因此,汇丰新增针对 MPEL’25、MPEL’26 买入建议,来把握价值错估的机会,但提示美国HY表现等关注外部传导性风险。
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另外,汇丰新增买入STCITY’28的策略,并关闭STCITY’29的买入建议。
- 由于长端收益率价差优于其他主体,汇丰继续看好新濠国际债券,但为体现其对于收益率曲线形态的偏好,计划缩短久期。
- 相比短端 STCITY’25-STCITY’28,长端 STCITY’28-STCITY’29 (图一)收益率差仅8bp。汇丰还观察到,横向比较 STCITY’29-MPEL’29 和 STCITY’28-MPEL’28 收益率差均约55bp。
- 当前 STCITY’28 较 STCITY’29 有更高的票息和期限利差;汇丰新增 STCITY 6.5 ’28 的买入建议,并关闭针对 STCITY 5 ’29 的买入策略。主要的风险因素是利率波动性风险上升,以及2.97亿美元25年7月到期 STCITY’25 的再融资风险。
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针对新濠国际和新濠博亚主体,汇丰保持中性建议。两家主体信用状况提升,并积极进行去杠杆;但流动性相对较弱(尤其是新濠国际),EBITDA数据恢复弱于预期;主要的上行风险是现金流入强于预期,下行风险是市占率流失风险。
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报告发布于7月5日并使用7月4日市场数据。截至7月15日,上述买入建议标的 MPEL’25、MPEL’26 收益率波动,STCITY’28 收益率收窄。