DMI News 9 September 2024 ——

On September 5, HSBC released a research report on China's IG property sector, recommending continued overweight positions in China Overseas Land & Investment Ltd.(中海) and China Resources Land(华润) short-term bonds. It maintains a neutral stance on Jinmao(金茂), with a newly added buy recommendation for the Jinmao 2026 callable perpetual bond (CHJMAO 6% PERP), in anticipation of a potential repurchase.

Within the Asian IG credit sector, Chinese SOE (State-Owned Enterprise) IG property bonds have a steeper yield curve due to sector-specific risk spreads.

9月5日，汇丰发布中资地产IG板块研报，继续建议超配中海发展和华润置地；维持针对金茂的中性建议，新增针对金茂26年触发回售永续债 CHJMAO 6% PERP 的买入建议。在亚洲信用IG板块，中资地产国企IG由于板块风险利差，收益率曲线长端更为陡峭。

汇丰指出，百强房企合同销售额同比接近减半，市场对中资地产IG板块的信心在过去数月受到冲击，也包括最具韧性的央企开发商。尽管收储政策在5月和7月曾波动市场情绪，但据克而瑞数据，百强房企7、8月的销售数据继续恶化，同比分别下滑19.7%和26.8%。

同时，央企开发商24财年上半年业绩展示了一定韧性，一方面杠杆率较低，中海发展、华润置地和金茂的杠杆率分别为 0.39x、0.34x和0.83x；同时也有充足流动性覆盖短债，三家的短债比分别为2.53x、1.80x和1.72x，汇丰认为，央企开发商信用会保持稳健，但很难摆脱利润率下行压力。

• 利润率未见扭转迹象。24财年上半年，中海发展和华润置地的利润率分别为22.1%和22.3%，优于市场整体表现。对于以房地产开发作为主营业务的国企，中期来看也很难避免利润率下滑。这几家国企的利润率已从18年峰值连续六年下滑。相较来看，华润置地收入结构中，有利润率较高的经常性收入业务加持。

• 国企拿地更加审慎。上半年， 中海发展、华润置地和金茂拿地规模分别为129亿元、183亿元和42亿元，同比收缩69%、82%和69%，分别占合同销售额的9%、15%和10%。汇丰认为下半年拿地情况不会有明显变化，中海发展曾表示有意愿补充土储。

• 融资渠道多元。中海发展和华润置地顺利发行境内债；金茂也在6月和8月发行中票，规模分别为30亿元和20亿元，票面利率在2.8%；以及金茂大厦CMBS和三笔长期限经营贷，利率分别为2.8%和3%-3.25%，成本均较低。在汇丰看来，境内债占比上行后，三家开发商借贷成本走低，中海、华润和金茂上半年借贷成本分别为3.5%、3.2%和4.2%。

• 金茂基本面相对较弱。前7月，中海发展、华润置地和金茂销售额分别同比下滑16%、26%和46%，全行业降幅在40%。金茂的销售表现受大环境影响更显著，经营性现金流压力上升，下半年可售货值在600亿元，假设合并比率60%、销售去化率45%，下半年实现销售或约450亿元同比降20%。

• 金茂与大股东联结度较强。6月，金茂与中化香港签署了永久贷款协议，获150亿元融资，年化利率4.35%。股东贷款也反映了流动性支持情况，23年12月，金茂的股东贷款余额约在189亿元。汇丰认为，金茂对于中化香港具有战略重要性。

在5月政策出台后，地产板块经历了短暂的平静，未出现新增的预期外违约案例，但当前的势头仍可能被收储不力或行业疲软表现中断。汇丰认为，可以关注板块内短端债带来的短期持有收益。

相比其他亚洲信用IG，中资地产国企IG受制于板块风险，价格普遍较低，收益率曲线长端更为陡峭。中海发展与同评级中资央企之间存在80-90bp的利差；金茂’28和’29与中化香港当前利差区间在420-560bp。

汇丰认为，金茂旗下的次级永续债 CHJMAO 6% perp 在90s低位的价格具有吸引力。金茂以往均在永续债的首个赎回日完成赎回操作，保持了良好纪录；但判断结论的前提是发行人会在12月通过现金储备赎回4亿美元 CHJMAO Perp-24c。

配置策略：超配中海发展和华润置地，买入金茂6%永续债

• 基于国资支持，汇丰维持针对中海发展和华润置地的超配建议，汇丰认为，两家再融资渠道通畅，流动性足以过关；主要的下行风险包括股东支持不足、在岸融资断档太久，以及未来数月的销售额低于预期。
• 汇丰重申针对金茂的中性建议，如果未来数月销售没有实质性提升，则可见内生现金流能力较弱。汇丰认为，金茂当前并未面临紧迫的信用风险，同时来自大股东中化香港的支持强化；评价的上行因素包括销售好于预期，下行风险是股东支持减弱。
• 由于收益率高于可比主体债券，汇丰本次新增提出针对 CHJMAO 6% PERP （ISIN：XS2292974065）的买入建议，下行因素包括二级市场流动性不足，以及免调息不赎回风险。